公共卫生事件过后，市场较为关注行业整体的复苏以及短期线下数据的变化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从更加长期的维度，详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资价值等市场热点问题，为投资者提供新的视角。

　　回顾李宁(02331)和安踏(02020)的历史估值走势，我们发现2019年起两家公司估值中枢均有一个较大幅度的提升，但是提升的逻辑存在差异：(1)李宁估值提升的主逻辑是“盈利能力修复+国潮推动下的收入高增”。从自身历史均值比较、同行竞争对手对比两个维度切入，我们预计未来李宁有超过4 pct的盈利能力提升空间。关于国潮，我们认为在目前的宏观局势和主力消费人群迭代之下，国潮极有可能在在消费领域长期存在，公司估值的驱动力将延续。(2)安踏估值提升的主逻辑是多品牌、国际化策略不断得到验证，特别是FILA收入持续超越市场预期。展望未来，我们认为受益于低效门店的改善、鞋品类占比提升、门店的适度扩张和多系列延展等因素，未来FILA业绩不排除仍有超预期的可能。另外，尽管市场目前担心海外公共卫生事件的短期冲击和中国市场的培育时间，但我们认为，Amer旗下众多优质品牌的稀缺性叠加公司优异的多品牌运营能力，中期Amer会给公司带来明显的价值提升。

　　为什么李宁的短期估值比安踏高?我们认为主要有两点原因：1、李宁盈利能力提升的确定性较高，PE隐含了对下一年增长的预期，根据Bloomberg数据，2018年后，李宁下一年的远期PE与安踏的当年PE重合程度高;2、李宁品牌辨识度高，在国内同行中相对更注重原创，具有一定稀缺性。

　　李宁和安踏中期合理的估值中枢在哪里?我们认为，国内运动服饰行业的竞争格局已初步向国外市场靠拢，拥有真正品牌力的公司最终将脱颖而出并享受估值溢价。国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公司，其中安踏靠外延并购、多品牌国际化实现品牌升级，李宁本身的品牌辨识度较高，同时依靠内生培育“中国李宁”品牌不断提升品牌影响力。我们预计未来李宁、安踏的估值体系有望从目前的PEG逐步向耐克阿迪的PB-ROE切换，中长期有望分别维持在25-30倍和20-25倍的估值水平。

　　展望未来，如何看待李宁和安踏的中长期投资价值?综合考虑行业整体增速、竞争格局、公司未来规划和历史复合增速等因素，我们从PE估值和净利润增速两个维度切入做一个大致测算，初步结论如下：李宁：PE估值方面，2024年预计维持在25-30X左右;净利润增速方面，2019-2024年复合增速约为24%;安踏：PE估值方面，2024年安踏、FILA和Amer的分别维持在20-25X、25-30X和22-28X，净利润增速方面，2019-2024年复合增速约为17%。

　　投资建议与投资标的：我们持续看好运动服饰行业的高景气度，以及龙头企业李宁和安踏的长期成长空间，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)，建议关注滔搏(06110，增持)、申洲国际(02313，买入)。

　　风险提示：经济减速对运动服饰零售的可能影响;海内外公共卫生事件二次爆发的风险;国际并购和多品牌发展的管理挑战和财务波动;李宁安踏未来业绩不及预期的风险;

　　报告正文

　　引言

　　受益于运动服饰赛道的高景气度和强者愈强的特征，近年来龙头公司李宁和安踏在资本市场中的关注度很高。根据前瞻产业信息网数据，运动服饰行业过去五年的复合增速为16%，大幅领先服装行业整体增速。另一方面，各个品牌间表现分化明显，国内品牌公司中FILA、李宁和安踏零售表现更好，而二线品牌特步和361则大幅跑输行业。

　　公共卫生事件过后，市场较为关注行业整体的复苏情况，以及短期线下数据的变化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从更加长期的维度，详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资价值等市场热点问题，为投资者提供新的视角。

　　透视李宁和安踏的历史估值逻辑

　　我们在产业链的上、中、下游分别选取了若干有代表性的龙头公司：上游选取申洲国际，中游选取耐克、阿迪达斯、露露柠檬、李宁和安踏，下游选取滔博和宝胜国际，通过比较估值水平的差异，我们发现中游品牌方估值>上游供应商估值>下游经销商估值。我们认为，体育产业链不同环节中，龙头公司的估值差异主要由议价能力的强弱决定，品牌方在产业链中议价能力最强，因此投资者更愿意给高估值。另一方面，各个品牌公司估值的高低与预期净利润增速、品牌力、公司治理等众多因素相关。本章我们将详细梳理李宁和安踏的历史估值逻辑，并且在最后针对两者的估值差异给出我们的观点。

　　李宁估值提升的主逻辑：盈利能力

　　修复+国潮助攻下的收入高增

　　回顾李宁上市以来的PE走势，我们以2019年为界大致分为两个阶段：

　　1)2019年前：剔除2008-2009年金融危机和2013-2015年亏损的两个时间段，李宁的估值中枢基本维持在10-30倍区间内，具体来看：

　　2010年前后和2016-2018年(20-30倍估值)：

　　2010年前后：受益于后奥运时代线下门店的快速扩张，2010年前几个季度净利润增速均超过30%，市场对于李宁未来预期表现过于乐观，给予较高估值水平;

　　2016-2018年：创始人李宁回归后公司实现困境反转，净利润率修复逻辑清晰，给予较高估值水平;

　　2011-2012年(10-20倍估值)：市场观察到公司渠道库存高企，并且行业有可能陷入大幅衰退，估值水平被大幅下调。

　　2)2019年后：李宁的估值中枢大幅提升，上移至30-40倍，我们认为，估值上移的原因不仅有2019年净利润增长超预期(净利润率修复逻辑，扣除一次性费用同比增长77%)和整体行业景气度上升等因素，更重要的是国潮之下以“中国李宁”引领的品牌力提升和电商的助推所带来的更多想象空间。

　　因此，我们认为李宁未来的估值走势主要取决于“盈利能力修复”和“国潮助推下的收入高增”这两个逻辑的可持续性，下文将进行详细讨论。

　　1、李宁盈利能力提升还有多少空间?提升的来源是什么?

　　首先来看“盈利能力修复”逻辑，为了剔除营业外收支等其他因素的干扰，我们选取了营业利润率作为主要衡量指标。投资者最为关心的是，在过去几年盈利能力已经有所修复的背景下，未来究竟还有多少提升空间?为了解答这个问题，我们团队分别从自身历史均值比较、同行竞争对手对比两个维度切入，粗略预计未来仍然有超过4 pct的提升空间，具体分析如下：

　　1)与自身历史均值相比，营业利润率预计有超过4 pct的上升空间

　　上市后，李宁的营业利润率的走势可划分为三个阶段：

　　快速发展期(2006-2010年)：受益于2008年创始人李宁在北京奥运会上的高调曝光，公司通过线下门店扩张实现了收入和利润的高速增长，这个阶段也是李宁发展最为迅速的时期之一，2006-2010年李宁的营业利润率均值约为15.2%，为历史高点;

　　衰退期(2011-2014年)：2010年后行业进入衰退模式，李宁受到严重影响，巨额的存货减值使得李宁2011年的营业利润率迅速下滑至7.1%，2012-2014年的营业利润率甚至下滑至负数;

　　困境反转期(2015年后)：随着创始人李宁的介入，公司实现困境反转，营业利润率逐年回升，2019年已提升至11.1%。

　　我们认为，随着李宁管理团队的日益强化和内部效率的不断优化，未来仍然有机会到达2006-2010年阶段的营业利润率的高点(均值15.2%)，相比2019年仍然有超过4 pct的上升空间。

　　2)与同行竞争对手相比，营业利润率预计也有超过4 pct的上升空间

　　从国内品牌来看，综合经营环境和李宁类似，可比性较强

　　安踏：由于其铁军文化和过硬的管理能力(体现在对经销商的控制力度上)，安踏的营业利润率处于所有海内外对标品牌的最高位，2019年营业利润率为25.6%，近四年的基本稳定在23.6%-25.6%的优异水平;

　　特步(01368)和361(01361)：国内二线品牌，2019年平均营业利润率约14.8%左右。

　　从国际品牌来看，运营区域和经营模式和李宁有差别，可比性不强

　　耐克、阿迪达斯和彪马：从运营区域角度，耐克、阿迪和彪马均为全球化运营，费用率水平相对较高，平均营业利润率水平在11%上下，而李宁主要在中国区单一区域经营，两者可比性较弱。从经营模式角度，三品牌和李宁均采取直营+经销的混合经营模式。

　　露露柠檬：从运营区域角度，露露柠檬的主要经营地区在美国和加拿大，与李宁中国区的单一区域经营模式类似。但是经营模式角度来看差异较大，露露柠檬的直营比重非常高，而李宁采取直营+经销的混合经营模式。从业绩来看，露露柠檬凭借其超高的单店运营效率，营业利润率高达22.3%，接近安踏的利润率水平。

　　经上述分析，我们认为国内品牌更加适合作为对标对象，剔除安踏后(超高营业利润较难超越)，特步和361的平均营业利润率约为14.8%，而李宁作为行业龙头，未来可达到的营业利润率有望不低于这个水平，中期预计还有超过4 pct的上升空间。

　　根据我们的跟踪了解，李宁公司近年来也一直将盈利能力提升作为主要的经营目标之一。从财务指标拆分看，我们认为公司有望在“广告及市场推广开支”、“员工成本开支”和“运输及物流开支”等方面继续发力，提升整体运营效率，具体来看：

　　1)广告及市场推广开支：李宁自身的品牌力本身辨识度就较高，此外“中国李宁”带来的国潮热度以口碑营销为主，并通过新社交媒体等方式形成裂变，因此相对于竞争对手而言，李宁不需要投入过多的广告营销费用。虽然过去几年，广告及市场推广开支占收入比重已呈现下降趋势，但是我们认为仍有精简空间;

　　2)员工成本开支和运输及物流开支：我们认为，新CEO高坂武史有望复制在优衣库期任职期间积累的零售和供应链管理的成功经验，提升集团整体的员工效率，减少供应链端的不必要开支。

　　2、国潮兴起的原因是什么?还能持续多久?

　　2018年2月，李宁首次亮相国际时装周，推出引领国潮风尚的“中国李宁”品牌，获得了巨大成功。尽管李宁在参加时装周前准备过程仓促，时间紧凑，但效果大超预期，此后两年“中国李宁”的品牌表现一路高歌猛进，成为国货品牌营销的经典案例。

　　市场认为，中国李宁和国潮风尚的兴起紧密相关，因此投资者最关心的问题是：国潮兴起的原因是什么?未来能够持续多久时间?基于这些问题，我们对国潮现象看法如下：

　　1、本土品牌自身的快速成长是国潮兴起的“前提”

　　我们认为本土品牌自身的成长体现在三个方面，首先是产品质量的提升，国内品牌经过20-30年的发展已经逐步摆脱产品质量差、山寨等标签，龙头品牌拥有高效的供应链体系，部分产品的生产工艺已经达到国际领先水平，并且已经逐步获得了主流消费者的认可。其次是营销手段的升级加快了对消费者的触达，我们认为，近几年小红书、抖音和电商平台的快速发展不仅丰富了品牌企业的营销玩法，更重要的是能快速触达消费者，与目标人群直接沟通对话，电商平台方面也主动迎合这一趋势，2019年后密集开展国潮相关活动，占领消费者心智。最后是品牌力的建设和完善，由李宁领衔的众多国内品牌已逐步从卖货思维转变为以消费者为中心的品牌思维，配合强大的研发能力和稳定的产品能力，进行品牌升级，争夺消费市场的话语权。

　　2、90后和00后开放、独立的消费观念形成是国潮兴起的“助力”

　　随着90后和00后逐步成为国内市场消费主力，与老一代消费者最为不同的特点是：现在的年轻人身上已经看不到以往国人对海外品牌的盲目迷恋，他们更为开放和包容，同时敢于尝鲜、追求个性化和自我表达，这都给了不断成长的本土品牌与外资品牌平等竞争的机会，如前文所述，随着本土品牌产品质量、营销能力和品牌力的不断提升，本土品牌在中国市场的主场优势将逐渐扩大。根据人民网研究院的数据，20-29岁年龄段的人群对中国品牌关注度最高，对比2009年明显提升。

　　此外，根据第一财经的报告，运动服饰行业的本土品牌中，消费者对李宁品牌的支持比例最高，已取得先发优势。

　　3、国力提升带来的民族自信是国潮兴起的“核心驱动力”，也是未来国潮能否存续的关键

　　中国经济的快速腾飞提升的不仅是民众的生活水平，更是中国人的自信心和自豪感，由此带来的身份认同感将直接反映在消费倾向上，最典型的例子就是中国李宁设计中的汉字元素，而过去的服装设计中大家一般将英语字母元素视作为潮流。另一方面，无论是中美贸易战、全球范围内的民族主义还是公共卫生事件导致的逆全球化，从某种意义上都将直接或间接提升国内消费者的民族自豪感和身份认同感。我们认为以上这些现象将持续较长一段时间，这就意味着国潮风尚很难在短期逆转，并且极有可能长期存在。因此，具备较强国潮属性的中国李宁将进一步提升李宁的整体品牌影响力，从而持续拉动销售快速增长。

　　安踏估值提升的主逻辑：多品牌、国际化策略持续得到验证

　　回顾安踏上市以来的PE走势，我们同样以2019年为界分为两个阶段：

　　1)2019年前：除金融危机外，PE估值与净利润预期增速较为一致：

　　2011-2012年(5-15倍估值)：由于行业衰退，安踏估值同样受到大幅下调;

　　2009-2010年和2013-2018年(15-25倍估值)：估值与净利润预期增速波动一致。

　　2)2019年后安踏的估值水平有明显提升，年中最高甚至突破30，我们认为多品牌、国际化策略的成功，特别是FILA品牌表现持续超出市场预期是主要原因之一：

　　具体来看，根据Bloomberg数据，公司2019年当年PE从1月底的18.9倍，逐步提升至10月底的最高值23.6倍，最终年底维持在30.6倍。结合公司的历史业绩发布公告来看，我们认为PE的提升主要由公司经营业绩不断超出市场预期的表现而拉动(主品牌保持较快增长、FILA持续超预期、迪桑特渐成气候)。2020年前3月由于公共卫生事件的影响公司估值重回低位(21-23倍)，4月估值水平伴随行业复苏已有明显上行。而草根调研显示，公共卫生事件后期FILA的恢复明显好于同行，有望带动公司整体估值走出类似2019年的上升走势。

　　1、FILA持续超预期的原因?

　　2015年后，FILA在行业内一骑绝尘，超高的零售增速不断刷新大家对于运动时尚品牌的认知，我们认为主要有以下3点原因：

　　原因1：精准定位25-35岁人群运动时尚需求，有效填补了当时国内运动时尚品类的市场空白;FILA拥有品牌时尚化基因，早在1970年代，当时FILA代言人比约·伯格就已开启网球运动服饰的时尚变革，2010年后运动时尚品类有巨大的市场空白，FILA服饰凭借面料技术提升了穿着舒适度，拓展了品牌除运动外的空间和穿着场景，获得了国内一二线城市消费者的认可。

　　原因2：通过各种营销手段扩大市场影响力和覆盖人群，总结下来主要有三个方面：

　　a)FILA通过“多场景打造”适应消费环境变化，扩大品牌触达人群并提升品牌影响力。在品牌定位获得成功后，FILA通过“多场景打造”等手段最大化地延长了品牌流行寿命。2017年，时任FILA总裁姚伟雄曾分享FILA的场景革命可分为四项具体做法，分别为：产品即场景、跨界即链接、分享即获取和流行即流量，通过对品牌场景的挖掘以及对产品线的扩充，不断扩大产品的受众面和影响力，此举也进一步加强了FILA品牌对于流行时尚的把控能力。

　　b)FILA通过跨界联名款制造热点并巩固时尚基因。FILA已合作过品牌包括美国时装品牌“staple”和香港知名时尚品牌“b+ab”等，已合作过的知名合作设计师包括Anna Sui、吴季刚、Ginny Hilfiger、林能平等，其中吴季刚已连续合作超过4年，Ginny Hilfiger的合作也超过了3年，与知名设计师的稳定合作保证了品牌内涵的稳定性和延续性。

　　c)FILA多个品牌系列的发布助力场景革命的顺利实施，使得品牌价值最大程度变现。安踏收购FILA品牌后经过4-5年的调整，终端流水呈现高速增长。2015年起，在主品牌影响力日益强大的基础上，公司连续发布子品牌FILA KIDS和FILA FUSION，拓展了从儿童、到青年和到成人的细分市场，满足消费者的不同需求，同时为品牌中长期的发展打开了更大的空间。2018年8月，FILA发布FILA ATHLETICS打造高端专业运动子品牌，定位年轻人群，专注于网球、高尔夫等多种个人专项运动产品的销售。

　　原因3：管理层的超强执行力和狼性文化。尽管FILA整体的品牌运营与安踏各品牌保持相对独立，但内部仍呈现公司较为进取的文化和考核激励机制，对品牌的发展也起到了十分重要的推动作用。

　　展望未来，除上述三点外，我们认为FILA未来增长驱动力还包括：1)低效门店的改善，2019年FILA的店效在80万元左右，但是仍然有40%的店铺在50万以下，这将是未来FILA门店整合和调整重心;2)加大鞋品类的占比，目前FILA的鞋品类占比仅有20%，与安踏主品牌和李宁相比仍然有较大空间，未来占比提升后将有效贡献客单价和连带率的提升。因此，我们认为FILA还远未到天花板，伴随着门店的适度扩张(5-10%)和同店较快增长，未来业绩不排除仍然有超预期的可能。

　　2、如何看待Amer Sports的价值?

　　回顾FILA成功的历史和正在冉冉升起的迪桑特品牌，安踏公司多品牌国际化的运营能力已经得到充分证明;展望未来，2019年安踏通过杠杆收购Amer Sports后，如何对这块业务进行估值持续成为市场讨论的焦点。与市场部分观点不同，我们认为Amer Sports的价值并没有完全体现于当前的市值中，但是在中长期维度将给安踏带来估值溢价。

　　我们认为，短期来看，资本市场由于以下两大主要因素没有将Amer的价值反映在股价之中：

　　原因1：担心海外公共卫生事件的不确定性

　　从2018年的收入结构来看，Amer Sports的主要收入来源为美洲和欧洲市场(目前公共卫生事件最严重)，占比分别为42%和43%，而亚太地区仅占15%。分季度EBIT结构来看，Q2是Amer Sports的传统销售淡季，对全年EBIT贡献较小。

　　由于海外市场公共卫生事件防控的不确定性仍然较大，因此较难准确估计Amer Sports 2020全年的预期收入和利润，我们认为7月是重要的观察节点，如果海外公共卫生事件在7月前得到有效控制，则对Amer Sports全年的收入利润影响较为可控。我们认为，由于公共卫生事件影响叠加未来发展的不确定性，市场短期更加担心Amer Sports可能的大幅亏损对盈利造成的拖累，因此还未把并购Amer Sports后产生的长期协同效应溢价体现在股价中。

　　原因2：具备最大潜力的中国市场仍需要时间的培育

　　根据安踏和Amer在2019年12月的发布会，未来4-5年，Amer将专注于三个方面：大品牌：将始祖鸟、萨洛蒙和威尔逊品牌发展成“十亿欧元品牌”，聚焦鞋服品类，品类占比将从40%提升至50%;大渠道：加速布局DTC(直接面向消费者)，发展成“10亿+欧元渠道”，全球直营门店数量增长将超过2倍，全球电商年复合增长将达到30-40%，收入占比从11%提升至30%;大国家：中国市场销售额增长达4倍以上，自营门店数量增长达5-8倍，收入占比从5%提升至15%，美国市场增长约50%。

　　公司目标规划Amer未来4-5年收入复合增速达10%-15%，利润增速将高于收入增速，我们认为，如果不考虑公共卫生事件影响，该目标能否达到取决于中国市场的表现，主要驱动力为：

　　a)始祖鸟和萨洛蒙的门店快速扩张。通过分析Amer旗下的核心品牌，并结合未来安踏聚焦鞋服的战略，我们认为始祖鸟和萨洛蒙将是安踏未来在中国的核心聚焦品牌。截至2019年底，两品牌的门店数仅有100家左右，对比竞争对手Columbia、The North Face来看，门店数量差距较大，通过产业调研，我们预计两品牌的中期渠道数量有3倍以上的拓展空间。

　　b)加盟转直营，复制FILA运营经验。安踏是行业内极少数能够同时运营多个百亿级别品牌的公司，这些年来FILA和迪桑特的成功已充分证明了安踏运营中高端品牌的实力，我们认为安踏能够将相关经验、能力和资源等移植和共享至Amer旗下核心品牌，包括现有的渠道资源、后台IT系统、物流体系等。

　　c)手握多个优质品牌，提升渠道溢价能力。过去几年服装行业的渠道结构发生了明显变化，即商场和购物中心的门店比重上升，而传统的街边店铺比重则下滑。由于优质渠道资源的稀缺性，商场和购物中心的议价能力普遍较强，甚至能直接决定品牌的准入、租金和位置。安踏目前手握FILA、始祖鸟、萨罗蒙等优质品牌资源，在入驻商场时可进行打包谈判，在租金、位置等方面争取到更多的利益。

　　从收入和盈利端角度，我们对中短期Amer Sports表现的分析如下：

　　1)收入端：2022年冬奥会是门店扩张的重要契机。冬奥会与Amer旗下产品的契合度较高，参考安踏过往对奥运会的赞助历史，我们预计在冬奥会前后安踏必然会加大营销投入预算，同时2022年前始祖鸟和萨罗蒙的门店也将实现加速扩张。

　　2)盈利端：迪桑特的发展状况可以部分作为始祖鸟和萨罗蒙的前瞻观测指标。我们认为在安踏众多品牌中，迪桑特与Amer旗下品牌可比性最强，从价位带来看，迪桑特外套品类的价格区间与始祖鸟相近，而鞋品类的价格区间与萨罗蒙相近。从产品品类来看，迪桑特主打滑雪类产品，和始祖鸟和萨洛蒙一样同属较为小众的运动细分市场。从迪桑特的表现来看，从2016年收购后算起，安踏花费了约3年时间进行梳理，最终于2019年年中实现盈亏平衡，因此，我们预计始祖鸟和萨洛蒙在中国的新开门店，可能需要2-3年时间实现盈亏平衡(2023-2024年)，然后才能在后续年份对安踏的报表产生正向贡献。

　　借鉴全球运动休闲巨头VF公司多品牌的发展历程，我们认为Amer Sports旗下的优质稀缺多品牌将给安踏带来远期估值溢价。我们认为，在运动服饰乃至整个服装赛道中，多品牌运营成功的企业是极为稀缺的标的，从VF的估值走势来看，市场愿意给多品牌运营能力出色的公司额外的估值溢价。我们认为，随着Amer Sports在中国区的逐步发力，市场将进一步提升对安踏多品牌、国际化运营能力的认可，估值水平也有望得到再次提高。

　　为什么李宁的短期估值比安踏高?

　　李宁盈利能力提升确定性较高，PE隐含了对下一年增长的预期

　　如上文所述，2015年后李宁利润率水平提升逻辑清晰，展望未来，无论是和自己比还是和同行比，在未来几年不犯大错的前提下，4 pct左右的利润率提升空间是真实存在且可能达到的。此外，近两年公司管理层持续聚焦盈利能力提升，在2020年公共卫生事件期间，全年净利润仍锚定1-1.5%的提升目标。我们认为，正是因为净利润提升的相对确定性，使得投资者能往后“多看一年”，即当前的PE估值隐含了对下一年增长的预期。

　　具体来看，根据Bloomberg一致预期，2018年李宁安踏的当年PE重合程度较高，基本都在25倍左右，从2018年后期开始至今，李宁当年PE不断提升，李宁下一年的PE与安踏的当年PE重合程度高，侧面证明了李宁比安踏的投资者“多看一年”的观点。

　　李宁品牌辨识度高，具有一定的原创稀缺性

　　在国内品牌中，公司更为注重原创和设计师文化，品牌辨识度高，在设计研发的能力相对更为突出。公司从创立之初就非常重视原创设计，创始人李宁始终认为原创是值得坚守和奋斗的事业。在公司成立8年后的1998年，就已建立了中国第一家服装与鞋产品设计开发中心，率先成为自主开发的中国体育用品公司，此后公司陆续在香港、波特兰、北京等地成立设计研发中心，夯实产品设计研发能力。因此，我们认为李宁在时装周中呈现的惊艳产品并不是一蹴而就的，而是源自于公司长期对原创设计的坚持和沉淀，帮助李宁在国潮崛起的风潮中把握先机。

　　另一方面，李宁品牌极具底蕴和内涵，在国内品牌中具有稀缺性。公司创始人李宁创造了世界体操史上的神话，先后摘取十四项世界冠军，赢得一百多枚金牌，1990年，李宁退役后创立了以他本人命名的体育用品公司，长期霸占国内运动服饰第一品牌。2008年，李宁作为北京奥运会最后一棒火炬手，空中漫步绕行鸟巢一周点燃圣火，成为一代人的记忆，品牌底蕴深厚。

　　对标海外龙头，李宁安踏中期合理的估值中枢在哪里?

　　为什么李宁安踏可对标耐克阿迪等海外龙头?

　　我们认为，在国内品牌中，李宁安踏最有可能成为中国版的耐克或阿迪达斯，为了论证这个观点，本篇报告以行业结构的变迁为切入角度，回顾了运动服饰行业的发展历程，总结出运动服饰行业的三个发展阶段：

　　1、完全竞争市场(1990-2010年)：

　　2010年前的20年是运动服饰行业发展的黄金时代，参与者以晋江系公司为主(前身为耐克阿迪的代工厂)，市场整体处于充分竞争时期。虽然行业整体仍然在起步阶段，但需求端非常旺盛，产品供不应求。在此阶段，我们认为公司能脱颖而出的关键在于全国性的营销广告和渠道布局，具体来看，一方面，各公司通过大手笔营销投入触达消费者心智，典型案例如安踏于1999年邀请乒乓球运动员孔令辉作为品牌代言人，配合“我选择，我喜欢”为口号的央视广告，迅速在全国打响知名度，公司当年付出的380万费用(其中代言费80万，广告费300万)带来了巨大的商业回报，并获得了同行的认可和效仿。另一方面，各公司通过快速扩张线下渠道方便消费者购买，行业发展迅速进入快车道。指标方面需密切关注公司营销费用、杠杆率和周转率等。

　　2、完全竞争向龙头市场过渡(2010-2018年)：

　　2010年后行业经历了巨震，2010年-2012年本土龙头企业由于奥运后扩张过度，经历了库存危机，另一方面电商和快时尚品牌的冲击也加剧了衰退幅度。当行业走出衰退后，众多中小品牌被市场出清，头部效应非常明显，行业前四名耐克、阿迪达斯、李宁和安踏的市场份额迅速扩大，市场结构初步从完全竞争向寡头市场演变。在此阶段，2010年前的市场玩法已经不再奏效，只有专注于做产品(代表企业李宁)和零售运营(代表企业安踏)的公司才能在行业衰退中胜出，指标方面需要密切关注研发费用、周转率等。

　　3、类寡头市场(2019年-)：

　　2019年后寡头市场初步形成，随着收入规模的扩大，国内头部品牌耐克、阿迪达斯、安踏和李宁在品牌和运营方面的护城河已初步形成(国内品牌市占率Top 4)，随着头部效应的加剧，二三线品牌追赶可能性进一步降低。

　　我们认为，国内市场的竞争格局已初步向国外市场靠拢，长期来看拥有真正品牌力的公司将最终胜出并获得估值溢价。国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公司，其中安踏靠外延并购实现品牌升级(包括FILA、迪桑特、始祖鸟和萨罗蒙)，李宁本身的品牌辨识度就较高，并且依靠内生培育中国李宁品牌，抓住追求国潮的年轻人，实现品牌升级。从这个角度来看，如果发展势头能够延续，安踏和李宁最有可能成为中国的耐克(NKE.US)和阿迪达斯。

　　李宁安踏的中长期估值中枢在哪里?

　　回顾耐克和阿迪达斯过去15年的PE走势和净利润增速，我们发现在绝大多数时期，净利润增速均低于当年的PE水平，从全球市场看，类似耐克阿迪这种成熟企业的估值并不适用传统的PEG框架，而更加契合PB-ROE框架，它们能获得高估值的可能原因如下：

　　1)投资者愿意给市场竞争格局好、增长确定性高、竞争优势明显的行业龙头更高的估值溢价;

　　2)耐克阿迪采取稳定分红回购的经营模式，由于成熟企业的外延并购和扩大产能的需求较少，因此分红、回购能提升账面资金的回报率水平，最大化股东和投资者利益。当耐克和阿迪达斯在2015年和2016年公布了回购计划后，ROE在之后几年持续提升，拉动整体估值中枢上移。

　　反观李宁安踏，两公司近几年的净利润增速仍然大幅高于PE，投资者的估值体系仍然以PEG为主。随着国内市场竞争格局的日益清晰，我们认为它们在估值层面也将逐渐向耐克阿迪靠拢。特别是3-5年后李宁安踏市场地位进一步巩固(伴随规模效应后的净利润增速逐步放缓)，市场对两家公司的估值体系有望逐步从PEG切换至PB-ROE。参考耐克和阿迪，李宁和安踏品牌的中长期估值水平预计不会出现大幅下滑，李宁有望维持在25-30倍的估值水平，安踏有望维持在20-25倍的估值水平(其中主品牌20-25X，FILA品牌25-30X，Amer旗下品牌22-28X)。

　　展望未来，如何看待李宁和安踏的中长期投资价值?

　　市场中大部分投资者均认可李宁安踏未来的发展潜力，但是缺乏较为定量的讨论，本文尝试结合行业整体增速、竞争格局、公司未来规划和历史复合增速等因素，我们从PE估值和净利润增速两个维度切入做一个大致测算，具体如下：

　　李宁：

　　PE估值：2024年维持在25-30X左右

　　如前文所述，李宁中长期估值水平仍能有所支撑，但由于净利率提升逻辑已初步兑现，因此市盈率略微下滑至25-30X;

　　净利润增速：2019-2024年复合增速约为24%

　　假设1：未来五年收入复合增速为14%，计算可得2024年收入预计为270亿;

　　假设2：净利率提升逻辑兑现，2024年净利率预计为13.5%。

　　安踏：

　　PE估值：2024年安踏、FILA和Amer的分别维持在20-25X、25-30X和22-28X

　　如前文所述，中长期估值水平仍能有所支撑，暂不考虑多品牌运营对估值中枢的提升;

　　净利润增速：2019-2024年复合增速约为17%

　　假设1：假定安踏主品牌和FILA未来五年收入复合增速分别为9%和18%，计算可得2024年收入预计为269亿和413亿;

　　假设2：为计算简单起见，假定安踏和FILA净利率逐步趋同，2024年净利率取2017-2019三年平均值;

　　假设3：Amer Sports贡献：根据五年规划推断(包括未来五年收入年复合增速为10%-15%，息税前利润率10%+，并且已考虑PPA和贷款费用)，Amer Sports在2024年约能贡献净利润10亿;

　　假设4：迪桑特、可隆等品牌由于体量较小，暂不考虑这些品牌对市值的贡献。

　　风险提示

　　(1)经济减速对运动服饰零售的可能影响：

　　经济减速将导致人均可支配收入增速下滑，会对品牌服装等可选消费品的销售造成不利影响。

　　(2)海内外公共卫生事件二次爆发的风险：

　　随着海内外国家逐步开始复工复产，不排除公共卫生事件可能会二次爆发，对品牌方业绩造成负面影响。

　　(3)国际并购和多品牌发展的管理挑战和财务波动：

　　安踏过去十年收购了众多优质品牌包括FILA、迪桑特、可隆、Amer Sports等，由于中西方文化和制度差异，可能对日常管理造成挑战，从而对安踏中短期业绩造成影响。

　　(4)李宁安踏未来业绩不及预期的风险：

　　文中对李宁安踏的中长期投资价值仅仅作为理论测算，未来收入和净利润增速与多因素相关，不确定性较大，存在不及预期的风险。此外，PE估值可能会由于公司业绩不及预期和市场风格切换等因素而大幅下滑。